Czy da się przewidzieć bankructwo spółki giełdowej, czyli rating Altmana w praktyce

Źródło:http://barbarapeder.wordpress.com

Bankructwa przedsiębiorstw w gospodarce rynkowej pełnią ważną rolę oczyszczenia rynku z jednostek, które nie mogą sprostać stawianym przez rynek wymogom efektywności. Trwający w ostatnich latach kryzys finansowy przyczynia się do nasilenia zjawiska upadłości spółek giełdowych i dostarcza kolejnych obserwacji do badań. Stwarza to również okazję do sprawdzenia skuteczności wypracowanych przez lata metod oceny ryzyka upadłości spółek na konkretnych przypadkach z ostatnich lat.

Tytuł artykułu: Ocena skuteczności wskaźnika Altmana w szacowaniu prawdopodobieństwa upadłości spółki giełdowej w latach 2008-2012

1.       Definicja i rola bankructwa w gospodarce

Termin „bankructwo” pochodzi od włoskiego słowa banca rotta, co oznacza złamaną ławkę. Wywodzi się od zwyczaju jaki panował w średniowiecznych Włoszech, gdzie niszczono ławki (stoiska) handlarzy, którzy nie regulowali swoich zobowiązań.[1]

Bankructwa przedsiębiorstw w gospodarce rynkowej stanowią jej nieodłączny element. Spełniają istotną rolę selekcji w biznesie i mają do spełnienia ważną funkcję racjonalizacji oraz oczyszczenia rynku z jednostek niemogących sprostać stawianym przez rynek wymogom efektywności. W polskim prawodawstwie podstawą do uznania dłużnika za niewypłacalnego jest sytuacja, gdy „nie wykonuje on wymagalnych zobowiązań pieniężnych, a także gdy zobowiązania przekroczą wartość jego majątku”. Zgodnie z treścią art. 21 ustawy Prawo upadłościowe i naprawcze, w takiej sytuacji osoby zarządzające spółką, w przeciągu dwóch tygodni od zaistnienia takiego stanu, powinny złożyć do sądu wniosek o ogłoszenie upadłości spółki.[2]

Obowiązek ogłoszenia upadłości nie zawsze musi oznaczać likwidację spółki. Postępowanie upadłościowe przebiegać może w dwóch wariantach: likwidacyjnym albo układowym. W przypadku opcji likwidacji, majątek upadłej spółki zostaje wysprzedany przez syndyka, a uzyskane środki są rozdzielane między wierzycieli spółki. Z kolei głównym celem postępowania układowego jest zawarcie takiego porozumienia, które pozwoli wierzycielom zaspokoić ich wierzytelności na poziomie nie gorszym niż w przypadku likwidacji majątku dłużnika, zaś spółce pozwoli na przetrwanie i zmniejszenie obciążających ją zobowiązań.[3]

2.       Wskaźnik Z”-score Edwarda Altmana

Źródło: http://www.stern.nyu.edu

Edward I. Altman jest profesorem finansów w Stern School of Business na Uniwersytecie w Nowym Jorku i pełni tam funkcję dyrektora Programu Badawczego na temat Kredytowania i Stałych dochodów w Salomon Center. Od ponad 40 lat zajmuje się badaniem okoliczności bankructw przedsiębiorstw i aktualnie jest znanym i cenionym na całym świecie ekspertem w kwestiach upadłości przedsiębiorstw, wysokooprocentowanych obligacji (tzw. high yield bonds), kredytowania firm zagrożonych bankructwem oraz analizy i oceny ryzyka kredytowego. Doświadczenie i wiedza profesora Altmana są wykorzystywane przez liczne instytucje finansowe.[4]

Swoją pracę, w której przedstawił początkową wersję wskaźnika Z-score dla amerykańskich spółek giełdowych, Altman opublikował w 1968 r. Opracowanie to było wynikiem badań na 66 upadłych firmach produkcyjnych. Model był stale ulepszany i uzupełniany o dane dotyczące kolejnych bankrutujących przedsiębiorstw. Okazało się, że wskaźnik opracowany początkowo dla firm produkcyjnych notowanych na amerykańskiej giełdzie NYSE nie działa tak dobrze dla firm prywatnych. Podobnie wskaźnik nie był tak skuteczny dla spółek z rynków wchodzących, które zachowywały się inaczej z powodu odmiennych warunków gospodarowania, tempa wzrostu, struktury kapitału czy stopnia rozwoju i sposobu funkcjonowania rynku kapitałowego. W efekcie powstały dwie kolejne wersje wskaźnika dostosowane do amerykańskich firm, które nie są notowane na giełdzie (Z’-score) oraz dla przedsiębiorstw z rynków wschodzących (Z”-score).[5]

Opracowany przez Altmana model nie jest jedynym tego rodzaju narzędziem dostępnym na rynku, ale cieszy się on dużą popularnością m.in. ze względu na względną prostotę obliczania oraz wysoką skuteczność. Model bazuje na powszechnie dostępnych danych finansowych, które można uzyskać ze sprawozdań finansowych spółek. Odpowiednim rodzajem wskaźnika, który może służyć do oceny ryzyka kredytowego na polskim rynku jest Z”-score (nazywany również w literaturze EM-Score). Najlepszym źródłem automatycznie liczonych i weryfikowanych ratingów nadawanych na podstawie wskaźnika Z”-score jest portal internetowy StockWatch.pl, który dzięki bezpośredniej współpracy z Profesorem Altmanem i posiadanej licencji, jest jedynym oficjalnym źródłem tego wskaźnika na rynku polskim.[6]

Wartość wskaźnika obliczana jest na podstawie czterech głównych parametrów. Są to kapitał pracujący (X1), zyski zatrzymane (X2), zysk operacyjny (X3) i stopień pokrycia długu kapitałem własnym (X4). Z badań profesora Altmana wynika, że właśnie te wielkości pochodzące wprost ze sprawozdań finansowych, zsumowane według wag dopasowanych na podstawie badań naukowych, wykazują najlepszą korelację z odsetkiem upadłości w badanej grupie. Otrzymane wyniki są konwertowane na skalę literową, która jest powszechnie przyjęta i używana m.in. przez największe światowe agencje ratingowe Standard & Poor's oraz Fitch. Za pomocą przyznanych ocen można przyporządkować każdą spółkę do jednej z trzech grup: strefa bezpieczna, niepewna lub zagrożona. [7]

Formuła: Z''=3,25+6,56(X1)+3,26(X2)+6,72(X3)+1,05(X4)
Stabilność	Rating Altmana	Wartość Z''-score
Strefa bezpieczna	AAA	8,15
	AA+	7,6
	AA	7,3
	AA-	7
	A+	6,85
	A	6,65
	A-	6,4
	BBB+	6,25
	BBB	5,85
	BBB-	5,65
Strefa niepewna	BB+	5,25
	BB	4,95
	BB-	4,75
	B+	4,5
	B	4,15
Strefa zagrożona	B-	3,75
	CCC+	3,2
	CCC	2,5
	CCC-	1,75
	D	0

Tabela. 2.1 Odpowiednik ratingowy według skali agencji S&P dla wskaźnika Altmana Z”score[8]

Wśród spółek z ostatniej z wymienionych grup istnieje znaczące zagrożenie dla kontynuowania działalności na przestrzeni kolejnych 2 lat. W praktyce nie zawsze musi to oznaczać upadłość, ponieważ przedsiębiorstwa mogą ratować się emisją akcji lub zostać dofinansowane przez strategicznego inwestora. Spółki działające w branży o dobrych perspektywach borykające się problemami finansowymi mogą stać się również celem przejęć przez większe przedsiębiorstwa, które będą liczyć na zysk po restrukturyzacji. Podsumowując model Altmana wskazuje z wyprzedzeniem ryzyko trwałego zachwiania stabilności finansowej spółki oraz utraty zdolności do regulowania zobowiązań, co może wiązać się z różnymi konsekwencjami i scenariuszami wydarzeń.[9]

3.       Wyniki badań

 Niski wskaźnik i odpowiadający mu rating nie oznacza, że spółka szybko zbankrutuje lub jej akcje stracą znacząco na wartości. Ocena wiarygodności kredytowej została stworzona na potrzeby oceny ryzyka i wyceny długu korporacyjnego np. obligacji. Każdemu poziomowi ratingu odpowiada poziom minimalnej premii za ryzyko, jaką musi zapłacić dane przedsiębiorstwo, aby zaciągnąć pożyczkę. Model Altmana może być jednak stosowany również w inwestycjach na rynku akcji, ponieważ pozwala on odróżnić spółki silne od słabych oraz ocenić ryzyko bankructwa spółki w zakładanym przez inwestora horyzoncie czasowym. Warto zauważyć, że rating kredytowy jest wiarygodny pod warunkiem, że sprawozdania finansowe spółki są rzetelne, a jej działalność ma charakter ciągły i nie wystąpiła utrata zdolności do jej kontynuowania. Dane finansowe zawarte w publikowanych okresowo sprawozdaniach finansowych pokazują wyniki osiągnięte w przeszłości. [10]

W badaniu dokonano oceny skuteczności wskaźnika Altmana w szacowaniu prawdopodobieństwa upadłości spółek na polskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizie podlegało 11 spółek, wobec których w latach 2008-2012 sąd postanowił o upadłości likwidacyjnej. Z analizy wynika, że rating znajdował się w strefie zagrożonej już na ok. pięć kwartałów przed ogłoszeniem upadłości spółki. Oznacza to, że inwestor zaangażowany w jej papiery wartościowe i używający tego narzędzia, mógł odpowiednio wcześnie wycofać się z inwestycji. Wyjątkiem w tym zestawieniu jest spółka Techmex. Stosunkowo wysoka wartość wskaźnika dwa kwartały przed ogłoszeniem upadłości nie świadczy jednak o nieskuteczności wskaźnika, ale o fałszowaniu raportów finansowych spółki, co zostało stwierdzone później przez syndyka. Błędny wynik Z”-score wynikał z zawyżonych wartości aktywów i kapitałów własnych.

WILBO	2012-07 upadłość	2012-06-30	2012-03-31	2011-12-31	2011-09-30	2011-06-30	2011-03-31	2010-12-31	2010-09-30
	Z’’-score	2,21	1,9	3,62	4,52	4,8	4,6	5,3	6,14
	rating	CCC-	CCC-	CCC+	B+	BB-	B+	BB+	BBB
POLJADLO	2012-09 upadłość	2012-06-30	2012-03-31	2011-12-31	2011-09-30	2011-06-30	2011-03-31	2010-12-31	2010-09-30
	Z’’-score	3,55	4,13	3,76	4,09	3,93	3,29	3,76	3,64
	rating	CCC+	B-	B-	B-	B-	CCC+	B-	CCC+
EUROMARK	2012-11 upadłość	2012-09-30	2012-06-30	2012-03-31	2011-12-31	2011-09-30	2011-06-30	2011-03-31	2010-12-31
	Z’’-score	-0,57	4,8	5,14	5,39	5,57	5,8	6,32	5,94
	rating	D	BB-	BB	BB+	BB+	BBB-	BBB+	BBB
ABMSOLID	2012-06 upadłość	2012-03-31	2011-12-31	2011-09-30	2011-06-30	2011-03-31	2010-12-31	2010-09-30	2010-06-30
	Z’’-score	0	1,67	2,81	3,23	3,81	4,23	4,02	4,87
	rating	D	D	CCC	CCC+	B-	B	B-	BB-
SWARZEDZ	2009-06 upadłość	2008-12-31	2008-09-30	2008-06-30	2008-03-31	2007-12-31	2007-09-30	2007-06-30	Brak danych
	Z’’-score	-3,81	-0,11	0,52	4,29	4,49	8,05	-1,37
	rating	D	D	D	B	B	AA+	D
ZL ORZEL	2010-03 upadłość	2010-06-30	2010-03-31	2009-12-31	2009-09-30	2009-06-30	2009-03-31	2008-12-31	2008-09-30
	Z’’-score	-10,55	-5,24	-3,74	-4,36	-2,6	0,62	1,41	6,23
	rating	D	D	D	D	D	D	D	BBB
TECHMEX	2009-10 upadłość	2009-09-30	2009-06-30	2009-03-31	2008-12-31	2008-09-30	2008-06-30	2008-03-31	2007-12-31
	Z’’-score	3,59	5,67	5,26	4,91	5,98	6,38	6,83	5,27
	rating	CCC+	BBB-	BB+	BB-	BBB	BBB+	A	BB+
IRENA	2010-09 upadłość	2010-06-30	2010-03-31	2009-12-31	2009-09-30	2009-06-30	2009-03-31	2008-12-31	2008-09-30
	Z’’-score	-2,16	-2,35	-1,86	-0,94	-1,25	-0,74	1,53	3,09
	rating	D	D	D	D	D	D	D	CCC
POLREST	2010-06 upadłość	2010-03-31	2009-12-31	2009-09-30	2009-06-30	2009-03-31	2008-12-31	2008-09-30	2008-06-30
	Z’’-score	-90,81	-42,95	-0,34	3,47	4,6	5,87	8,65	9,83
	rating	D	D	D	CCC+	B+	BBB	AAA	AAA
ZNTKLAPY	2009-06 upadłość	2009-03-31	2008-12-31	2008-09-30	2008-06-30	2008-03-31	2007-12-31	2007-09-30	2007-06-30
	Z’’-score	-4,29	-1,35	1,52	2,94	2,97	3,42	2,22	1,51
	rating	D	D	D	CCC	CCC	CCC+	CCC-	D
KROSNO	2009-01 upadłość	2008-12-31	2008-09-30	2008-06-30	2008-03-31	2007-12-31	2007-09-30	2007-06-30	Brak danych
	Z’’-score	-1,32	5,47	5,61	5,56	5,06	5,07	4,97
	rating	D	BB+	BB+	BB+	BB	BB	BB

Tabela 3.1 Zestawienie wartości wskaźnika Z”-score oraz odpowiadających im ratingów na 8 kwartałów przed ogłoszeniem upadłości likwidacyjnej[11]

Wątpliwości może budzić również wartość wskaźnika na koniec III kwartału 2007 r. dla spółki Swarzędz. Powodem nagłej zmiany wskaźnika z D do AA+ była emisja akcji, w której spółka pozyskała ponad 50 mln zł. Był to jednak tylko krótkoterminowy impuls, a w kolejnych kwartałach wskaźniki te bardzo szybko spadały, aby ponownie osiągnąć najniższy możliwy poziom D w II kwartale 2008 r. Z badań wynika, że wskaźnik Z”-score jest skutecznym narzędziem szacowania prawdopodobieństwa upadłości spółek na polskiej GPW. Należy jednak pamiętać o analizie indywidualnej sytuacji danej spółki, ponieważ występujące w jej otoczeniu zdarzenia mogą zaburzać wyniki automatycznych obliczeń.

Autorzy:

 

Łukasz Konopko – specjalista ds. rynków finansowych StockWatch.pl, student IV roku ekonomii na Uniwersytecie Warmińsko-Mazurskim w Olsztynie, przewodniczący Koła Naukowego Inwestorów w Olsztynie, stypendysta III edycji Akademii Mediów organizowanej przez Fundację 2065 im. Lesława A. Pagi i GPW. Indywidualny inwestor giełdowy.

Ewa Kokolus - studentka I roku Zarządzania studiów II stopnia, specjalności Rachunkowość i zarządzanie finansami na Uniwersytecie Warmińsko-Mazurskim w Olsztynie. Członek Koła Naukowego Inwestorów oraz Koła Naukowego Zarządzania Zasobami Ludzkimi Creative. Specjalista ds. Preinkubacji w Akademickim Inkubatorze Przedsiębiorczości w Olsztynie.

---

[1]. Prusak. Ekonomiczne i prawne aspekty upadłości przedsiębiorstw. Dyfin, Warszawa 2007, 15

[2]. Mączyńska. Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa? Wyd. SGH, Warszawa 2010, 95-96

[3]. http://www.arkana-lex.eu/porady/upadlosc-ukladowa-spolki-sposobem-na-jej-przetrwanie.html, 07.02.2013

[4]. Altman, Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość firm.CeDeWu, Warszawa 2007, 8-20

[5]. Altman, Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość firm.CeDeWu, Warszawa 2007, 12

[6]. http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.

[7]. Altman, Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość firm. CeDeWu, Warszawa 2007, 8-10

[8]. In-Depth Data Corp., średnia z ponad 750 firm posiadających rating dla długu korporacyjnego. 

Altman, Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość firm. CeDeWu, Warszawa 2007, 20

[9]. http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.

[10]. http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.

[11]http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.