Źródło:http://barbarapeder.wordpress.com |
Tytuł artykułu: Ocena skuteczności wskaźnika Altmana w szacowaniu prawdopodobieństwa upadłości spółki giełdowej w latach 2008-2012
1. Definicja
i rola bankructwa w gospodarce
Termin „bankructwo” pochodzi od
włoskiego słowa banca rotta, co
oznacza złamaną ławkę. Wywodzi się od zwyczaju jaki panował w średniowiecznych
Włoszech, gdzie niszczono ławki (stoiska) handlarzy, którzy nie regulowali
swoich zobowiązań.[1]
Bankructwa przedsiębiorstw w
gospodarce rynkowej stanowią jej nieodłączny element. Spełniają istotną rolę
selekcji w biznesie i mają do spełnienia ważną funkcję racjonalizacji oraz
oczyszczenia rynku z jednostek niemogących sprostać stawianym przez rynek
wymogom efektywności. W polskim prawodawstwie podstawą do uznania dłużnika
za niewypłacalnego jest sytuacja, gdy „nie wykonuje on wymagalnych zobowiązań
pieniężnych, a także gdy zobowiązania przekroczą wartość jego majątku”. Zgodnie
z treścią art. 21 ustawy Prawo upadłościowe i naprawcze, w takiej sytuacji
osoby zarządzające spółką, w przeciągu dwóch tygodni od zaistnienia takiego
stanu, powinny złożyć do sądu wniosek o ogłoszenie upadłości spółki.[2]
Obowiązek ogłoszenia upadłości
nie zawsze musi oznaczać likwidację spółki. Postępowanie upadłościowe
przebiegać może w dwóch wariantach: likwidacyjnym albo układowym. W przypadku
opcji likwidacji, majątek upadłej spółki zostaje wysprzedany przez syndyka, a
uzyskane środki są rozdzielane między wierzycieli spółki. Z kolei głównym celem
postępowania układowego jest zawarcie takiego porozumienia, które pozwoli wierzycielom
zaspokoić ich wierzytelności na poziomie nie gorszym niż w przypadku likwidacji
majątku dłużnika, zaś spółce pozwoli na przetrwanie i zmniejszenie
obciążających ją zobowiązań.[3]
2. Wskaźnik
Z”-score Edwarda Altmana
Źródło: http://www.stern.nyu.edu |
Edward I. Altman jest profesorem finansów
w Stern School of Business na Uniwersytecie w Nowym Jorku i pełni tam funkcję
dyrektora Programu Badawczego na temat Kredytowania i Stałych dochodów w
Salomon Center. Od ponad 40 lat zajmuje się badaniem okoliczności bankructw
przedsiębiorstw i aktualnie jest znanym i cenionym na całym świecie
ekspertem w kwestiach upadłości przedsiębiorstw, wysokooprocentowanych
obligacji (tzw. high yield bonds), kredytowania firm zagrożonych bankructwem
oraz analizy i oceny ryzyka kredytowego. Doświadczenie i wiedza profesora
Altmana są wykorzystywane przez liczne instytucje finansowe.[4]
Swoją pracę, w której przedstawił
początkową wersję wskaźnika Z-score dla amerykańskich spółek giełdowych, Altman
opublikował w 1968 r. Opracowanie to było wynikiem badań na 66 upadłych firmach
produkcyjnych. Model był stale ulepszany i uzupełniany o dane dotyczące
kolejnych bankrutujących przedsiębiorstw. Okazało się, że wskaźnik opracowany
początkowo dla firm produkcyjnych notowanych na amerykańskiej giełdzie NYSE nie
działa tak dobrze dla firm prywatnych. Podobnie wskaźnik nie był tak skuteczny
dla spółek z rynków wchodzących, które zachowywały się inaczej z powodu
odmiennych warunków gospodarowania, tempa wzrostu, struktury kapitału czy
stopnia rozwoju i sposobu funkcjonowania rynku kapitałowego. W efekcie
powstały dwie kolejne wersje wskaźnika dostosowane do amerykańskich firm, które
nie są notowane na giełdzie (Z’-score) oraz dla przedsiębiorstw z rynków
wschodzących (Z”-score).[5]
Opracowany przez Altmana model nie
jest jedynym tego rodzaju narzędziem dostępnym na rynku, ale cieszy się on dużą
popularnością m.in. ze względu na względną prostotę obliczania oraz wysoką
skuteczność. Model bazuje na powszechnie dostępnych danych finansowych, które
można uzyskać ze sprawozdań finansowych spółek. Odpowiednim rodzajem wskaźnika,
który może służyć do oceny ryzyka kredytowego na polskim rynku jest Z”-score
(nazywany również w literaturze EM-Score). Najlepszym źródłem automatycznie
liczonych i weryfikowanych ratingów nadawanych na podstawie wskaźnika Z”-score
jest portal internetowy StockWatch.pl, który dzięki bezpośredniej współpracy
z Profesorem Altmanem i posiadanej licencji, jest jedynym oficjalnym
źródłem tego wskaźnika na rynku polskim.[6]
Wartość wskaźnika obliczana jest na podstawie
czterech głównych parametrów. Są to kapitał pracujący (X1), zyski zatrzymane
(X2), zysk operacyjny (X3) i stopień pokrycia długu kapitałem własnym (X4). Z
badań profesora Altmana wynika, że właśnie te wielkości pochodzące wprost
ze sprawozdań finansowych, zsumowane według wag dopasowanych na podstawie badań
naukowych, wykazują najlepszą korelację z odsetkiem upadłości w badanej
grupie. Otrzymane wyniki są konwertowane na skalę literową, która jest
powszechnie przyjęta i używana m.in. przez największe światowe agencje
ratingowe Standard & Poor's oraz Fitch. Za pomocą przyznanych ocen można
przyporządkować każdą spółkę do jednej z trzech grup: strefa bezpieczna,
niepewna lub zagrożona. [7]
Formuła: Z''=3,25+6,56(X1)+3,26(X2)+6,72(X3)+1,05(X4)
|
||
Stabilność
|
Rating Altmana
|
Wartość Z''-score
|
Strefa bezpieczna
|
AAA
|
8,15
|
AA+
|
7,6
|
|
AA
|
7,3
|
|
AA-
|
7
|
|
A+
|
6,85
|
|
A
|
6,65
|
|
A-
|
6,4
|
|
BBB+
|
6,25
|
|
BBB
|
5,85
|
|
BBB-
|
5,65
|
|
Strefa niepewna
|
BB+
|
5,25
|
BB
|
4,95
|
|
BB-
|
4,75
|
|
B+
|
4,5
|
|
B
|
4,15
|
|
Strefa zagrożona
|
B-
|
3,75
|
CCC+
|
3,2
|
|
CCC
|
2,5
|
|
CCC-
|
1,75
|
|
D
|
0
|
Tabela. 2.1 Odpowiednik ratingowy według skali
agencji S&P dla wskaźnika Altmana Z”score[8]
Wśród spółek z ostatniej z
wymienionych grup istnieje znaczące zagrożenie dla kontynuowania działalności
na przestrzeni kolejnych 2 lat. W praktyce nie zawsze musi to oznaczać
upadłość, ponieważ przedsiębiorstwa mogą ratować się emisją akcji lub zostać
dofinansowane przez strategicznego inwestora. Spółki działające w branży o
dobrych perspektywach borykające się problemami finansowymi mogą stać się
również celem przejęć przez większe przedsiębiorstwa, które będą liczyć na zysk
po restrukturyzacji. Podsumowując model Altmana wskazuje z wyprzedzeniem ryzyko
trwałego zachwiania stabilności finansowej spółki oraz utraty zdolności do
regulowania zobowiązań, co może wiązać się z różnymi konsekwencjami i
scenariuszami wydarzeń.[9]
3. Wyniki
badań
Niski wskaźnik i odpowiadający mu rating nie
oznacza, że spółka szybko zbankrutuje lub jej akcje stracą znacząco na
wartości. Ocena wiarygodności kredytowej została stworzona na potrzeby oceny
ryzyka i wyceny długu korporacyjnego np. obligacji. Każdemu poziomowi ratingu
odpowiada poziom minimalnej premii za ryzyko, jaką musi zapłacić dane
przedsiębiorstwo, aby zaciągnąć pożyczkę. Model Altmana może być jednak
stosowany również w inwestycjach na rynku akcji, ponieważ pozwala on
odróżnić spółki silne od słabych oraz ocenić ryzyko bankructwa spółki w
zakładanym przez inwestora horyzoncie czasowym. Warto zauważyć, że rating
kredytowy jest wiarygodny pod warunkiem, że sprawozdania finansowe spółki są
rzetelne, a jej działalność ma charakter ciągły i nie wystąpiła utrata
zdolności do jej kontynuowania. Dane finansowe zawarte w publikowanych okresowo
sprawozdaniach finansowych pokazują wyniki osiągnięte w przeszłości. [10]
W badaniu dokonano oceny skuteczności
wskaźnika Altmana w szacowaniu prawdopodobieństwa upadłości spółek na
polskiej Giełdzie Papierów Wartościowych. Analizie podlegało 11 spółek, wobec
których w latach 2008-2012 sąd postanowił o upadłości likwidacyjnej. Z
analizy wynika, że rating znajdował się w strefie zagrożonej już na ok. pięć
kwartałów przed ogłoszeniem upadłości spółki. Oznacza to, że inwestor
zaangażowany w jej papiery wartościowe i używający tego narzędzia, mógł
odpowiednio wcześnie wycofać się z inwestycji. Wyjątkiem w tym zestawieniu jest
spółka Techmex. Stosunkowo wysoka wartość wskaźnika dwa kwartały przed
ogłoszeniem upadłości nie świadczy jednak o nieskuteczności wskaźnika, ale o
fałszowaniu raportów finansowych spółki, co zostało stwierdzone później przez
syndyka. Błędny wynik Z”-score wynikał z zawyżonych wartości aktywów i
kapitałów własnych.
WILBO
|
2012-07
upadłość
|
2012-06-30
|
2012-03-31
|
2011-12-31
|
2011-09-30
|
2011-06-30
|
2011-03-31
|
2010-12-31
|
2010-09-30
|
Z’’-score
|
2,21
|
1,9
|
3,62
|
4,52
|
4,8
|
4,6
|
5,3
|
6,14
|
|
rating
|
CCC-
|
CCC-
|
CCC+
|
B+
|
BB-
|
B+
|
BB+
|
BBB
|
|
POLJADLO
|
2012-09
upadłość
|
2012-06-30
|
2012-03-31
|
2011-12-31
|
2011-09-30
|
2011-06-30
|
2011-03-31
|
2010-12-31
|
2010-09-30
|
Z’’-score
|
3,55
|
4,13
|
3,76
|
4,09
|
3,93
|
3,29
|
3,76
|
3,64
|
|
rating
|
CCC+
|
B-
|
B-
|
B-
|
B-
|
CCC+
|
B-
|
CCC+
|
|
EUROMARK
|
2012-11
upadłość
|
2012-09-30
|
2012-06-30
|
2012-03-31
|
2011-12-31
|
2011-09-30
|
2011-06-30
|
2011-03-31
|
2010-12-31
|
Z’’-score
|
-0,57
|
4,8
|
5,14
|
5,39
|
5,57
|
5,8
|
6,32
|
5,94
|
|
rating
|
D
|
BB-
|
BB
|
BB+
|
BB+
|
BBB-
|
BBB+
|
BBB
|
|
ABMSOLID
|
2012-06
upadłość
|
2012-03-31
|
2011-12-31
|
2011-09-30
|
2011-06-30
|
2011-03-31
|
2010-12-31
|
2010-09-30
|
2010-06-30
|
Z’’-score
|
0
|
1,67
|
2,81
|
3,23
|
3,81
|
4,23
|
4,02
|
4,87
|
|
rating
|
D
|
D
|
CCC
|
CCC+
|
B-
|
B
|
B-
|
BB-
|
|
SWARZEDZ
|
2009-06
upadłość
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
2008-06-30
|
2008-03-31
|
2007-12-31
|
2007-09-30
|
2007-06-30
|
Brak danych
|
Z’’-score
|
-3,81
|
-0,11
|
0,52
|
4,29
|
4,49
|
8,05
|
-1,37
|
||
rating
|
D
|
D
|
D
|
B
|
B
|
AA+
|
D
|
||
ZL ORZEL
|
2010-03
upadłość
|
2010-06-30
|
2010-03-31
|
2009-12-31
|
2009-09-30
|
2009-06-30
|
2009-03-31
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
Z’’-score
|
-10,55
|
-5,24
|
-3,74
|
-4,36
|
-2,6
|
0,62
|
1,41
|
6,23
|
|
rating
|
D
|
D
|
D
|
D
|
D
|
D
|
D
|
BBB
|
|
TECHMEX
|
2009-10
upadłość
|
2009-09-30
|
2009-06-30
|
2009-03-31
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
2008-06-30
|
2008-03-31
|
2007-12-31
|
Z’’-score
|
3,59
|
5,67
|
5,26
|
4,91
|
5,98
|
6,38
|
6,83
|
5,27
|
|
rating
|
CCC+
|
BBB-
|
BB+
|
BB-
|
BBB
|
BBB+
|
A
|
BB+
|
|
IRENA
|
2010-09
upadłość
|
2010-06-30
|
2010-03-31
|
2009-12-31
|
2009-09-30
|
2009-06-30
|
2009-03-31
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
Z’’-score
|
-2,16
|
-2,35
|
-1,86
|
-0,94
|
-1,25
|
-0,74
|
1,53
|
3,09
|
|
rating
|
D
|
D
|
D
|
D
|
D
|
D
|
D
|
CCC
|
|
POLREST
|
2010-06
upadłość
|
2010-03-31
|
2009-12-31
|
2009-09-30
|
2009-06-30
|
2009-03-31
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
2008-06-30
|
Z’’-score
|
-90,81
|
-42,95
|
-0,34
|
3,47
|
4,6
|
5,87
|
8,65
|
9,83
|
|
rating
|
D
|
D
|
D
|
CCC+
|
B+
|
BBB
|
AAA
|
AAA
|
|
ZNTKLAPY
|
2009-06
upadłość
|
2009-03-31
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
2008-06-30
|
2008-03-31
|
2007-12-31
|
2007-09-30
|
2007-06-30
|
Z’’-score
|
-4,29
|
-1,35
|
1,52
|
2,94
|
2,97
|
3,42
|
2,22
|
1,51
|
|
rating
|
D
|
D
|
D
|
CCC
|
CCC
|
CCC+
|
CCC-
|
D
|
|
KROSNO
|
2009-01
upadłość
|
2008-12-31
|
2008-09-30
|
2008-06-30
|
2008-03-31
|
2007-12-31
|
2007-09-30
|
2007-06-30
|
Brak danych
|
Z’’-score
|
-1,32
|
5,47
|
5,61
|
5,56
|
5,06
|
5,07
|
4,97
|
||
rating
|
D
|
BB+
|
BB+
|
BB+
|
BB
|
BB
|
BB
|
Tabela 3.1 Zestawienie wartości wskaźnika Z”-score
oraz odpowiadających im ratingów na 8 kwartałów
przed ogłoszeniem upadłości likwidacyjnej[11]
Wątpliwości może budzić również
wartość wskaźnika na koniec III kwartału 2007 r. dla spółki Swarzędz.
Powodem nagłej zmiany wskaźnika z D do AA+ była emisja akcji, w której spółka
pozyskała ponad 50 mln zł. Był to jednak tylko krótkoterminowy impuls, a w
kolejnych kwartałach wskaźniki te bardzo szybko spadały, aby ponownie osiągnąć
najniższy możliwy poziom D w II kwartale 2008 r. Z badań wynika, że wskaźnik
Z”-score jest skutecznym narzędziem szacowania prawdopodobieństwa upadłości
spółek na polskiej GPW. Należy jednak pamiętać o analizie indywidualnej
sytuacji danej spółki, ponieważ występujące w jej otoczeniu zdarzenia mogą
zaburzać wyniki automatycznych obliczeń.
Autorzy:
Łukasz Konopko – specjalista ds. rynków finansowych StockWatch.pl, student IV roku ekonomii na Uniwersytecie Warmińsko-Mazurskim w Olsztynie, przewodniczący Koła Naukowego Inwestorów w Olsztynie, stypendysta III edycji Akademii Mediów organizowanej przez Fundację 2065 im. Lesława A. Pagi i GPW. Indywidualny inwestor giełdowy.
Ewa Kokolus - studentka I roku Zarządzania studiów II stopnia, specjalności Rachunkowość i zarządzanie finansami na Uniwersytecie Warmińsko-Mazurskim w Olsztynie. Członek Koła Naukowego Inwestorów oraz Koła Naukowego Zarządzania Zasobami Ludzkimi Creative. Specjalista ds. Preinkubacji w Akademickim Inkubatorze Przedsiębiorczości w Olsztynie.
[1].
Prusak. Ekonomiczne i prawne aspekty
upadłości przedsiębiorstw. Dyfin, Warszawa 2007, 15
[2].
Mączyńska. Meandry upadłości przedsiębiorstw.
Klęska czy druga szansa? Wyd. SGH, Warszawa 2010, 95-96
[3].
http://www.arkana-lex.eu/porady/upadlosc-ukladowa-spolki-sposobem-na-jej-przetrwanie.html,
07.02.2013
[4].
Altman, Hotchkiss. Trudności finansowe a
upadłość firm.CeDeWu, Warszawa 2007, 8-20
[5]. Altman,
Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość
firm.CeDeWu, Warszawa 2007, 12
[6]. http://wiadomosci.stockwatch.pl
15.02.2013 r.
[7]. Altman,
Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość
firm. CeDeWu, Warszawa 2007, 8-10
[8]. In-Depth
Data Corp., średnia z ponad 750 firm posiadających rating dla długu
korporacyjnego.
Altman, Hotchkiss. Trudności finansowe a upadłość firm. CeDeWu, Warszawa 2007, 20
[9].
http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.
[10]. http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.
[11]http://wiadomosci.stockwatch.pl 15.02.2013 r.
0 komentarze:
Prześlij komentarz